房地产开发企业的信用评级方法
房地产开发企业是国民经济中一个投资、经营和交易过程中需大量融资但投资回报和风险都较高的特殊产业，对国民经济有着极其重要的影响，无论是在直接融资市场或是间接融资市场中，房地产开发企业都占据着较大的一个比例。下面，我们将从定性和定量，以及特殊分析三个方面具体进行分析。
  一、定性分析
  （一）行业风险分析
  房地产开发行业是一个存在巨大风险的行业，行业的总体波动性也比较强，我们在分析企业时，前提必须对其行业的总体风险状况作一个分析，主要包括以下几个方面：
  1、 周期性
  房地产开发行业是一个高度受国民经济波动影响的行业，整个产业的波动周期与宏观环境的波动情况往往呈现同步性。因此，我们在进行房地产开发企业的信用评估过程中，首先必须考虑整体国民经济的发展情况，参照通货膨胀率及货币投放量（M2）等数据，结合具体的行业销售情况等，对于总体行业所处在的阶段作出基本的判断，然后才能在此基础上具体的就各项因素做进一步的分析。
  2、 政策因素
  由于房地产行业对于国民经济的影响性比较重大，因此国家经常通过法律、法规等形式对于房地产行业进行规范、引导。往往一两个政策的出台就能决定整个市场的兴衰，因此，安博尔在对房地产开发企业的评估过程中，非常重视国家在房地产行业的方面的政策导向及现行政策的影响因素，尤其关注在房地产金融政策、土地供应及管制、货币化分房政策以及经济适用房等方面的政策。这些方面的影响因素对于房地产开发企业的信用等级将有着极大的影响。
  3、 行业趋势
  就长远的行业生命周期而言，安博尔认为目前我国的房地产市场是处于一个相对良好的上升阶段，有效需求持续将增加，因此我们对房地产开发行业保持一个相对正面的评价，同时我们也密切关注着整个行业的发展趋势，将随时根据行业的总体发展对相关的评估标准进行调整。
  （二）企业经营环境分析
  房地产开发企业具体的经营环境主要决定于其所经营的地域，主要因素包括：
  1、 地域的总体经济形势及人口
  除了前述的国家整体经济形势影响因素外，由于各地区存在着相当大的差异性，因此在分析具体企业的情况时，必须考虑到该企业主要经营地区的发展状况如何，是否与企业的发展战略相适应，包括商业发达状况、居民人口及消费能力等。同时，我们还必须考虑到未来可能影响该地区发展的因素，这些因素都在影响到企业的发展。
  2、历史状况及城市规划
  经营区域的历史遗留状况及城市规划也是安博尔的考察重点之一。因为房地产行业与其他产业的不同在于历史的遗留存货对于新楼盘的杀伤力较大，一般而言，存在大量历史遗留的空置楼盘地区，房地产行业的发展往往就会受到很大的限制；而另一方面，城市规划的成熟和规范性也会决定在该地区发展房地产的风险情况，在一个没有确定城市规划的地区进行房地产开发将有可能面临因城市规划变动造成的项目用途与周遍环境不配套或无法上马等情况，最终导致开发项目的失败。
  3、地方的法规及税收等政策
  除了行业的总体政策以外，地方性的法规及税收政策例如地方性的土地管理措施及房产交易费用，包括契税的征收力度等都将直接地影响房地产一级市场的开发成本及二级市场的发达程度，这些因素对于房地产开发企业都有着极大的影响。
  4、 竞争程度
  虽然房地产行业是个高度资金密集的行业，但由于国家对于房地产行业处于一种鼓励的角度，对于进入并没有设置太多的障碍，加上过往房地产行业的高利润诱惑，往往造成房地产行业竞争性很强，而且良莠不齐，竞争手段也缺乏规范性。在这样的背景下，对于经营地区行业内的竞争程度分析就显得比较重要，若企业所经营地区竞争程度较剧烈，我们就必须考虑到其有可能受到不正当的竞争手段影响而出现的不利因素。
（三）企业竞争力分析
  我们在考虑房地产开发企业的竞争力时主要考虑下列因素：
  1、 背景实力
  我们前面一再的强调房地产企业的资金密集性质，这是其行业的特点所决定的：由于房地产项目的开发需要大量的资金，而且资金占用年限长，加上房屋是耐用消费品，购众的安全感需要往往比一般的消费品来得强烈，因此，开发企业的背景实力是决定其竞争力的最重要的因素。特别是在国家进一步规范房地产行业的管理措施出台后，一些规模实力较弱的开发企业将在竞争中被逐渐淘汰，这个过程中将产生的大量信用风险将是安博尔特别关注的。我们在分析企业的背景实力时，首先要明确的是企业属于单一项目的开发企业或是综合开发企业，股东背景如何，在这个基础上才进行对其资金实力和开发资质级别等客观条件进行进一步考察。对于单一项目的开发企业，考虑到其经营的临时性和单一性质，无论从经营风险或财务风险各方面上看都有相当的风险性，原则上安博尔不会给予该类企业过高的信用等级。
  2、 品牌经营策略
  房地产开发企业面对的是各个阶级均具的广大消费群，消费习惯和倾向也都千差万别，如何在这样一个市场中细分出一个符合企业自身特点的一个特定消费群，然后有针对性的进行开发及营销将是企业生存与发展的决定性因素。具体而言，安博尔在考察企业当中，其市场定位及经营策略是必须加以详细了解的：企业在项目开发中是否有明确的目标市场，楼盘的设计包装是如何根据其目标市场进行相应的调整，直至其整个营销过程中的相关细节都是我们关注的要素。当然，这里面还有一个非常重要的因素就是企业在市场中的品牌认同度，其企业品牌是否能够得到受众群的认同往往是项目能否成功最重要的一个环节。
  3、 营销网络
  当企业具备有良好的经营实力和正确的经营策略后，其营销网络的能力就成为关键因素。安博尔在此关注的不仅仅是销售的体系及团队的覆盖面，更重要的是其对市场信息的捕捉分析能力，能否在这些信息的基础上作出合理有效的市场预测，最终还要看这部分信息能否有效的反馈到研发系统，体现到公司的发展计划和财务安排直至项目的开发风格及价格体系等一系列销售要因上，这其中还涉及到其对于信息系统的应用问题。由于房地产行业属于价格敏感的一种行业，其定价过程与营销网络的互动机制更是这其中的重中之重。近年随着地产代理商的发展，出现了不少开发商不再自行作市场销售，将整个楼盘的销售转给代理商进行，对于此类的销售方式，我们必须就其中的关系小心地加以辨别。但总体而言，安博尔并不认同此种代理销售方式，因为它割裂了营销体系的连贯性，一旦市场出现变化，往往带来大量的风险。
  4、 研发能力
  房地产行业发展到现在已经摆脱了过去盲目的管理开发状况，对于目标市场的研究并进行相应的开发已成为竞争的绝对因素。这其中就包括了开发价位、地理位置、户型选择、物业管理、小区配套等一系列的开发因素，一个有效的研发系统就必须结合营销系统所反馈回来的市场信息，进行相应的信息处理后，根据市场有效需求对于上述一系列因素进行设计选择以最终满足目标客户的需求。
  5、风险分散程度
  在一般的企业信用评估当中，风险分散程度是考察其防范风险能力的一个重要指标，房地产企业同样不能例外，我们将就企业的经营区域、项目开发等情况进行综合考察，全面地把握其整体风险的分散状况作为评估其风险因素的重点。
  6、土地储备及价格优势
  这部分的考虑因素是房地产企业所独具的，也是作为考察其长远发展能力的一个重要因素。由于土地资源的稀缺性和无置换性，要保证企业的长期持续发展就必须持有适量的土地储备，这已被所有成功的房地产开发公司所证明。除了简单的在量上对土地储备做考察，还必须了解其储备的土地质量如何，即土地的所在区域和可开发性，包括取得的来源途径为何都是必须加以关注的，因为这将牵涉到日后的开发用途及周期等。除此之外，还有一个关键因素必须加以重视就是土地取得的价格，由于在国内土地取得方式的多样化，所以企业获得土地的价格也是参差不齐，这往往能决定房地产开发企业的开发利润最终影响企业的整体盈利能力，因此必须加以特别关注。
  7、 与建筑商关系
  房地产开发企业开发的产品最终都必须由建筑公司来完成，而且在资金往来上也往往和建筑商有着千丝万缕的联系，更为重要的是，建筑成本是房地产价格的重要组成部分，建筑商的情况将直接影响到开发成本的控制问题，所以我们在考察开发商的同时必须详细了解其与建筑商的关系。就国内的情况而言，许多大型的开发商都拥有自己的建筑队伍，或者由拥有相同股东背景的建筑公司来承担项目的实施，在这种情况下，相对而言比较能够保证在项目质量上的一致性。但必须看到，由于关系过分紧密，一旦在公司的管理体制上有所缺陷，这也往往由于权责不明形成弊端，因此，现在越来越多的开发商渐渐倾向于采用招投标的体系来决定建筑商。这种情况下又牵涉到其招投标系统的科学合理性，而且这中情况下建筑商在资金等方面与开发商的配合度相对较低，这对开发商的实力提出了更进一步的要求，因此，我们在分析其与建筑商关系是必须全面地加以考虑才能客观地反映企业实情。
（四）企业经营管理分析
  房地产开发企业的经营管理体系中，我们较为重视以下几点：
  1、公司股权结构
  如前所述，房地产开发是一个资金需求大，开发周期长，购买使用方安全感需求强烈的一个行业，没有一个稳定有实力的股权结构是不可能有一个稳定的经营环境来保证公司的持续经营，也就不可能满足这个行业的基本需求，因此，对于房地产开发企业而言，股权结构状况更是需要重点考虑的因素。就国内现阶段的情况而言，我们认为有一个相对集中的股权结构是一个正面的因素，经验证明，由多方投资合成的开发商往往由于各方面的权力制衡设计影响了企业的发展。当然，这也必须结合企业的具体情况如股东情况及治理结构等综合考虑，不可一概而论。
  2、 管理决策模式
  由于房地产开发企业的决策风险极大，任何细小的决策失误带来的都将可能是惊人的财物损失，故而我们必须对于其管理决策的模式有一个清晰的了解和认识，否则便无法探明其成功或失败的真正原因所在，也不可能发现企业潜在的风险而最终达到客观了解企业的目的。在这过程中，我们有必要深入公司内部，详细了解公司的治理结构，包括其决策的形成与制衡机制以及公司内部的激励机制，必须从管理的细节处一一加以确实，惟有如此方能深刻地理解企业成败之内因。
  3、管理层素质
  房地产开发是一项系统工程，有大量专业并且烦琐的事务，对于管理层的综合能力要求极高，在这种背景下，管理层的从业经验就是我们相对能够把握的一项参考依据。必须说明的是，我们绝不仅仅从简单的数据上来看一个管理人员的从业经验，更重要的是其对各种业务的熟悉程度及认识深度，我们也会通过管理层会议来了解其在专业上的专业化程度，这些才能最终形成我们对于管理层综合能力的判断；除了综合管理能力外，我们也必须了解管理层的风险倾向，一个有着明显风险偏好的管理层往往会给企业带来极大的不确定性及风险度，甚至造成企业的失败。
  4、风险管理体系
  我们在上面已经分析过了，房地产开发是一个高度风险的行业，这不仅体现在风险的程度高，而且还反映在风险面广，一个管理完善的公司就应该有一套完整合理的风险防范体系来对应各项不确定的因素，避免由于个别风险因素而导致公司的财物损失。我们在考察企业的风险防范体系中，应当重点考察其对于政策面的风险防范准备以及面对市场波动时的应变措施，同时还有必要了解其在工程项目中的保险情况，只有在各方面因素都有确定合理的应对措施后，我们才能认为企业的风险防范体系足以保障企业的正常经营。
  （五）会计政策与财务报表质量分析
  相较与其他行业，房地产开发企业中会计失真的涉及面和严重程度往往会更高一些，安博尔重点对以下几项会计政策加以审查：
  1、 收入政策 对于房地产开发企业而言，商品房销售的收入确认原则往往是影响其报表质量的一个重大因素。我们可以发现，不同情况的开发商往往会采取截然不同的会计政策。一些较为保守稳健的开发商会到商品房开发彻底完工并验收合格，取得买方的付款证明并出具发票后才予确认收入，而一些希望提高收入和利润的企业就可能在商品房销售合同签订，取得买方付款证明后就确认入账，这之间形成的销售收入差距可能高达上亿甚至数十亿元，在评估过程当中都必须小心加以区别的。除此之外，由于房地产销售的特别性，在销售合同中订立的某些特别条款也是必须加以注意的细节，如：
  （1）卖方根据合同规定，仍有责任实施重大行动，例如工程尚未完工；
  （2）合同存在重大不确定因素，如买方有退货选择权的销售；
  （3）房地产销售后，卖方仍有某种程度的继续涉入，如签订有销售回购协议、卖方保证买方在特定时期内获得既定投资报酬的协议等。
  当合同当中有类似上述的条款出现时，对于其采用的收入确认政策就应当更加小心地加以区别：
  1、 合并报表依据
  对于一些规模较大的房地产开发公司，往往有为数众多的异地子公司，这些子公司是否有合并入报表，其并入报表的依据为何？这些都是我们在分析报表前需要加以确认的。特别是一些具有一定知名度的公司，有可能存在异地子公司仅仅是利用其知名度，实际公司总部对子公司并没有控制权的情况存在，对此有明确的认识将有助于对公司的总体分析。
  2、 土地价值的摊销
  一般而言，有偿取得的土地使用权往往有一定的使用年限，这部分的土地无论是计入“存货—开发成本”当中或是计入“无形资产”当中，都应该根据其使用年限进行相应的摊销，但就目前的情况来看，许多企业都对此未有进行相应的摊销。加上国家目前对土地管理的相关规定，土地使用权取得后一定年限内如未进行开发，则存在着被回收的风险，因此，这部分的因素必须谨慎地加以考虑。
3、 其他会计政策  除了上述的几项准则外，下列几项因素也是房地产开发企业评估过程中应该加以重视的：
  （1）会计政策的变更情况及其原因；
  （2）借款费用的资本化情况；
  （3）各项减值准备的计提情况。
  4、会计师事务所的审计意见及报表异常情况
  关于会计报表质量及可靠性最直接和有效的信息来源即源自于会计师事务所的审计意见，安博尔对于事务所的审计意见一贯重视，也往往能从其中获得有效的信息最终形成对企业的评价意见。当然，除了审计意见外，我们也会根据自身的分析经验及技巧，对于报表中异常的情况加以分析，经过相应的实证程序最终形成评价意见。
  （六）信用状况分析
  1、银行历史还款纪录及现有不良贷款情况
  我们认为银行的历史还款纪录是最能够客观检验企业资金流动情况的一项指标，特别对于房地产开发企业这类高度依赖银行信用的企业，如果存在着大量的未及时还款的纪录，表明其在资金的流动性上一定存在着较大的问题；而其现有的不良贷款情况就更足以说明情况的严重程度；需要说明的是，指南针对这些数据并不是简单的采取定量化的分析方法，而是在量化的基础上作为考察其信用状况的定性分析，原因就在于这些量化的数据后面往往还有大量的特殊情况存在，如果脱离了这些实际背景对那些数据进行简单的处理必将扭曲企业的实际情况。
  2、应收应付账款的清收清付情况
  除了银行信用情况外，企业间的信用情况也是安博尔的考察内容。对于房地产开发企业而言，我们分析的重点在于应付工程款的清付情况。必须强调的是，我们对于其应收应付款清收状况的分析是建立在其业务周期的基础上，只有在其确实的业务周期上对应收应付款的清付分析才能确实地反映企业的真实信用状况。
  二、定量分析
  （一）偿债能力
  作为资金密集型的行业，与其他类型的企业相较而言，房地产开发企业的负债普遍存在着偏大的一种情况，而历史经验也证明，负债不当往往是房地产企业失败的根本原因，因此其偿债能力是最为关注的因素之一：
  1、 长期偿债能力方面，我们主要考察“资产负债比”和“借款权益比”两项财务指标，在短期偿债能力方面我们则主要考察“流动比”和“利息保障倍数”两项财务指标；
  2、 对长短期负债结构的情况与企业的资产情况作对应分析，对于房地产开发企业中普遍存在的“短贷长用”的情况做具体分析，结合现金流量的分析，重点考察企业的短期偿债能力；
  3、 结合定性分析中的信用状况分析情况，通过对管理层素质及借款性质多方面因素的了解综合分析企业的偿债意愿，作为定量化偿债能力的辅助分析。
  （二）资产规模与质量
  如前所述，房地产开发企业规模的大小往往是决定其竞争能力的一个根本性的因素，为了从客观的角度来分析企业的规模，安博尔采用了“总资产”和“主营业务收入”两项财务数据来进行考察。我们主要通过对企业几年来的数据进行统计分析，经过稳定性的调整检验后，才予以定量化，从而能完整地对企业的持续经营状况及能力做一个相对客观的判断，避免因个别年份的市道波动造成的信息失真及扭曲。除了在数量上做分析外，指南针还坚持一向的强调实质分析的特点，深入了解造成企业经营波动的根本原因，对于企业实质的资产质量有更进一步的考察，特别是对于在建工程或是开发完成的空置商品房所占的比例要加以明确，作为检验其资产质量的一个重点。
  （三）盈利能力
  盈利是一切公司生存与发展的前提和动因，房地产开发企业当然不会例外，在此我们主要通过“EBIT/平均总资产”与“主营业务利润率”两项财务指标来检测企业的盈利能力。值得注意的是，房地产开发企业的业务利润率往往比较高，但其中的参差程度却十分大，这就需要我们结合其会计政策的采用及现金流量的具体分析进行综合判断，最终才能对其实际的盈利能力得出一个客观的判断。
（四）发展能力
  对于一个综合性的房地产开发企业而言，要在竞争中保持一定的市场份额，其后续的成长能力就是一个关键。对此，指南针将通过两方面来进行考察：
  1、 历史成长能力，这主要通过对其前几年的“主营业务收入增长率”及“净资产增长率”这两项财务指标加以考察，这里面我们还将加入前面对于总体的环境分析因素，进而对企业的成长能力有一个基本的评价。
  2、 未来的发展潜力，这主要通过其土地储备的情况以及未来的融资可能进行综合分析，并要确实了解企业的发展规划，在此基础上才能判断出企业的总体发展潜力。
  必须说明的是，对于单一项目的房地产开发企业而言，其后续的成长能力往往有限，除非是有二、三期项目后续开发准备的企业，我们会作为综合型企业来考虑，否则对于这类企业的成长能力情况我们将会大幅的调低。
  （五）现金流量分析
  在前面的分析我们可以看到，无论在偿债能力或是盈利能力的分析上，我们都结合了部分的现金流量分析，这是因为现金流量的问题往往是造成房地产开发企业失败的原因。由于国内的特殊情况造成房地产开发企业普遍存在的长短期负债结构失衡，其在短期的现金偿还能力上往往会出现大量问题，因此，我们重点采用了两项侧重于偿债能力的现金流量指标进行分析——“经营活动现金净流量/流动负债”与“FFO/总负债”。对于这其中涉及到的报表调整问题，我们也会根据行业的特性进行相应的调整。此外，我们还将对企业的未来现金流作一个预测，根据其项目的进度及销售的基本情况估算出未来的现金流入和流出的基本量，进而对企业可能出现的财务危机作出预警。
  （六）运营效率
  由于房地产开发企业的运营周期较长，往往一个项目需要2-3年，如果在现有的以年为周期的报表制度内进行相应的运营分析往往会有极大的偏差。因此安博尔不采用简单的财务指标分析，而是针对其项目的周期进行具体的分析，通过计算具体项目的运营周期进行行业比较，结合考虑规模及地域等相关因素，以其效率在行业中的相对情况作为评判的标准。
  三、特殊分析
  （一）法律诉讼
  对于房地产开发企业而言，由于在工程开发及商品房销售等多个环节上均很容易产生纠纷，因此法律诉讼是很常见的一种现象，在分析其情况时必须对此有足够的认识：一方面过多的法律诉讼表明这个企业在风险防范上有某种程度的缺失，应当检讨其中的问题，而且更重要的是对现有诉讼可能带来的风险损失作出合理的评估；但另一方面，完全没有任何诉讼的企业我们也应该了解其是否有足够的经验和准备面对类似的情况，而不能一味地认为没有任何诉讼的企业就值得推崇。
  （二）或有负债
  由于房地产开发企业对于银行借款的依赖性较大，因此存在着比较严重的相互担保等情况，特别对一些集团公司，我们在作评估时必须对此有足够的警戒，对其或有负债包括对外担保及保函等作逐一的审视，估算其承担的风险额与自身的净资本额的配比程度，以此作为级别调整的依据。
  （三） 融资渠道
  既然房地产开发企业对于资金的依赖度如此之高，我们自然有必要对其融资的渠道和能力进行分析：在直接融资能力上，我们要清楚其是否有能力和资格发行新股或进行增发、配股等再融资，或其发债的可能性；在间接融资上，重点考察其与银行的关系，这不仅仅关系着其自身的融资能力，同时也关系着其商品房在销售过程中有可能向银行争取的按揭条款等多项因素。此外，我们也必须考虑其股东的实力和投入决心，有无可能在公司资金困难的情况下给予一定的支持。
  （四） 公共关系
  房地产开发行业很大的一个特点就是与各政府部门的关系十分密切，从土地的取得、项目的开发许可和建造规划一直到预售的许可、验收直至产权证的颁发等无一不和政府部门相关，因此，其公共关系的能力是一项至关重要的因素。一个公关能力薄弱的公司在经营费用和周期上必然与一个有着良好公共关系的公司有极大的落差。我们在分析房地产开发企业是必须考虑其在此方面的特殊能力，对于某些拥有特殊资源的公司应该将这部分因素考虑进去，作为公司综合能力的一种体现。